我们中信建投轻工团队自2017年领先推荐晨光文具至今,超额绝对收益显著,我们进一步从国际化的视角,挖掘晨光文具的未来价值潜力,而且我们判断:未来中国在细分消费领域,同样有望诞生出国际化的细分消费大公司,为此我们特地出炉“鹰击海外”系列。
   
厚积薄发,日本百乐股价5年8倍。
   
2013-2018年,百乐股价5年年化增长率达到53%,拥有世界领先的制笔技术和全球范围内的成熟销售体系。公司近年发展主要经历两个阶段:(1)2013-2015年,向全球市场扩张,收入、利润快速增长。主要受益于:a) 2012年以来日本宽松货币政策使日元加速贬值,公司产品外销受益;b)积极拓展多种产品线,产品品类多元化,持续提升研发实力。(2)2016年以来受制于日元升值和经济不景气,公司业绩增速放缓,仍坚持以提高产品附加值对抗经济整体下行。
   
高品质产品占领全球,高附加产品保障业绩增长。
   
百乐成长成为享誉全球的文具龙头企业,核心在于足够的技术积累和研发投入,持续拓展产品线,实现产品结构高端化,形成丰富的产品层次,差异化竞争。2009-2018年公司毛利率从39.28%提升至54.23%。受日本本土经济衰退的影响,公司在全球范围内开始建立销售渠道,并持续下沉深化;与此同时,大力进行宣传推广。此外,公司致力于寻找全球最高品质的供应商和构建最低成本的供应链,生产Pilot高质量、高功能和高附加值产品的主要工厂位于日本境内,而海外工厂负责产品的核心部件,从而成功节约生产流程开支,通过提高生产效率降低成本。体现为期间费用在扩张的同时维持稳定(30%左右)。
   
一体两翼,晨光文具的“百乐之路”。
   
与日本百乐类似,晨光文具持续致力于技术研发和渠道拓展。渠道端:已发展7.6万家销售终端,在全国范围内构建了1000多家供应链伙伴、30家一级(省级)合作伙伴、近1200多家二、三级合作伙伴,7万多家晨光文具样板店、加盟店、办公会员店的庞大营销网络,覆盖100 多个国家和地区。产品端:晨光文具注重研发投入,制笔技术、产品线的广度和深度均位居行业前列,连续四年在中国轻工业制笔行业十强企业中排名第一。公司聚焦重点终端,推进单店质量提升、加盟店升级和配送中心的优化升级,推进精品文创专区、办公专区、儿童美术专区的打造,提升商圈占比,扩大市场份额,传统业务稳扎稳打。随着晨光科力普、晨光科技、晨光生活馆等专业化,高附加值的新业务进一步发展,“两翼”即将展开,公司未来整体业绩能够稳中向好,有望迎来稳定的爆发增长;同时作为行业龙头,品牌优势显著,未来存在较高的溢价空间。
   
国际化方面,2019年4月,晨光收购木杆铅笔龙头上海安硕,产品、渠道端有望实现深度协同。安硕系全球木杆铅笔产量最大、技术最好的外销型企业,晨光产品有望借助安硕的国际代工渠道进军海外市场。
   
投资建议:
   
我们预计2019-2020 年晨光文具营业收入分别为111.15亿元和139.67亿元,同比+30.2%/+25.7%;归母净利润为10.09、12.46亿元,同比+25.0%/+23.5%;EPS分别为1.1元/股和1.35 元/股。对应P/E风别为36.1X和29.2X,维持“买入”评级。
   
风险提示: 市场竞争加剧,科力普或九木杂物社发展不及预期,传统业务增速放缓。