营收维持增长,学生文具延伸导致传统主业继续平稳增长,科力普和九木杂物社继续保持高增长态势。
   
传统文具保持平稳增长态势:2019年上半年实现营收31亿元,同比增长14.8%,我们认为,一方面和公司4月份收购安硕56%股权带来并表贡献有关,另一方面公司持续聚焦重点终端,推进渠道优化升级,截至2019年6月底公司在全国拥有35家一级合作伙伴、近1200家二、三级合作伙伴,2019年上半年“晨光系”零售终端较18年年末增加2000家至7.8万家。
   
从品类来看,上半年学生文具营业收入增长26.7%,远远超过书写工具和办公文具(增速分别10.5%、11.5%),这体现出公司较成功地拓展新品类,我们预计未来有望凭借门店改造、品类升级以及新渠道拓展保持较快增长态势,毛利率方面同比基本持平。
   
科力普继续保持快速增长态势:公司在政府客户以及大型企业方面开拓较为成功,并在全国已投入运营5个中心仓,覆盖华北、华南、华东、华西、华中五大区域,并且在上海、北京、广州、深圳、天津等九个城市自建配送队伍,提升配送效率,2019年上半年实现营收15亿元,同比增长56%,毛利率小幅回落1.3pct至12.8%,实现净利2875万元。
   
九木杂物社进入开店红利期,接力后续增长动力:九木杂物社上半年实现营收1.6亿元,同比增长240%,截至2019年6月底,九木杂物社171家,其中直营114家、加盟57家,加盟店快速增长主要和2018年公司开始放开加盟模式有关,我们认为,开店数量的迅速扩张已证明九木模式的成功运营和可复制性,预计未来随着门店数量增加以及规模的扩大有望接力未来3-5年之后的增长动力。
   
应收账款小于应付账款体现良好的资金管理能力和优秀的经营质量:由于上半年科力普运营模式以及上半年营收占比提升,应收账款从2018年底8.1亿元上升至11.4亿元,与此同时应付账款也从2018年底的13.2亿元上升至14.4亿元,应收账款小于应付账款说明公司拥有较好的资金管理能力以及对于供应商显著的议价能力,2019年上半年经营性净现金流2.5亿元,同比增长50.6%,体现出优秀的经营质量。
   
销售毛利率略有提升,销售费用&管理费用保持平稳:2019年上半年公司毛利率26.2%,同比提升0.6pct,我们认为,在科力普业务占比持续提升的背景下,精品文创等新业务的导入以及持续结构优化是主要原因,销售费用率9.2%(同比下降0.37pct),主要系新业务引进人员、房租租赁费增加以及加强市场推广有效地增加了营收,管理费用率5.96%(含研发),同比提升0.48pct。
   
盈利预测与评级:公司作为文具行业的制造龙头企业,渠道优势明显,品牌知名度高,新业务科力普与精品文创拉动公司迅速成长,我们预计公司19-20年净利润分别10.1、12.6亿元,同比增速24.95%、24.63%,8月27日收盘价对应PE为40倍、32倍,参考可比公司给予公司19年40~42倍PE估值,对应合理价值区间43.83~46.02元(对应PS为3.75倍、3.94倍),公司作为文具行业龙头企业,传统主业高壁垒、商业模式ROE及现金流良好,两块新业务成长性较好,故而给予公司一定估值溢价,给予“优于大市”评级。
   
风险提示:科力普未能维持当前发展水平,生活馆业务未能维持当前发展水平。