【事件】
   
晨光文具前三季度实现营业收入61.24亿元,同比增长36.29%;实现归母净利润6.25亿元,同比增长27.31%,扣非后同比增长29.89%(主要为政府补助及投资理财收益)。分季度看,营收Q1/Q2/Q3分别同比增长30.25%/41.81%/36.86%,归母净利润Q1/Q2/Q3分别同比增长23.22%/38.24%/24.02%。此外,Q1-Q3实现经营活动现金流净额4.92亿元,同比增长31.47%。
   
【点评】
   
1)业绩增长继续强劲(去年Q3高基数上),新业务表现抢眼。前三季度,①从收入端看,传统业务维持稳健增长,营收同比增长16%,而新业务(科力普、晨光科技、生活馆)营收同比增长113%,有力拉动整体业绩,表现抢眼;②从成本端看,由于科力普营收占比提升,毛利率同比减少1pct至25.6%,预计传统业务毛利率仍然稳中有升(受益产品结构升级);③从费用端看,期间费用率同比减少0.3pct至14.4%,其中,销售费用率增加0.2pct至9.2%(主因大力发展科力普及九木杂物社,导致租金、员工薪酬以及运输费用增加),财务费用率同比减少0.06pct至-0.11%(主因汇兑收益增加),而管理/研发费用率则同比减少0.3/0.2pct至4.8%/0.8%。
   
2)其他重要财务指标:①应收及应付账款:受科力普高速增长影响,Q1-Q3同比增长153%至10亿元,但应收账款主要来自大型央企和政府部门,风险可控。此外,应付账款亦同比增长83%至11亿元,主要是晨光科力普业务规模扩大,采购额和应付账款相应增加,也体现出科力普对上游较强的议价能力。②资产减值损失:坏账计提准则调整导致983万元资产减值损失在报告期内转回(已在Q2反映,不影响Q3业绩);③经营活动现金流净额:Q1-Q3为4.92亿元,同比增长31.47%,较中报有明显改善(18H1同比减少11.3%),主要得益于良好的盈利能力和营运资金管理;④扣非后归母净利润:Q3提速明显,主要为政府补助及理财收益影响,另外还有去年同期欧迪并表带来的约564万元营业外收入(收购欧迪交割日净资产和投资成本的差额)。
   
3)品牌升级战略推进,科力普逐步迎来收获期。
   
①传统业务:单独看Q3依旧保持16%的增速(与中报一致),考虑到前三季度整体消费相对疲软(1-9月社会消费品零售总额同比增长9.3%)以及去年Q3高基数,整体表现稳健。考虑到终端门店数量已经超过7.6万家,未来发展重点是门店升级&产品结构升级——目前,晨光在继续推广二代加盟店,提升单店运营质量外,亦积极发力精品文创、儿童美术赛道提升产品附加价值,新产品有望与传统经销渠道形成共振而获得高增长,拉动业绩。
   
②科力普:Q3继续维持高速增长,预计利润进一步释放,维持全年营收超25亿元的判断。随着全国市场布局稳步推进(华中、华西仓已投入运营),规模持续高速增长,未来预计将继续推动西北、东北等地区的仓储物流系统建设,增强自主配送能力,构建服务能力护城河,此外,随相关布局完善,资本投入需求将降低,未来盈利能力有望进一步提升。
   
③生活馆:九木已于17年底开放加盟,我们预计下半年开店速度提升,拉动规模快速扩张,全年有望实现基本盈亏平衡。生活馆(包括九木)通过对新零售业态的探索,有力推动晨光品牌升级战略的实施。截止18H1,生活馆(含九木)共有200家。
   
4)盈利预测:预计2018-2020年EPS分别为0.87/1.11/1.39元,对应PE分别为29.0/22.8/18.3倍。晨光产品&渠道共筑高护城河,目前正推动品牌战略升级,而新业务科力普已迎来利润收获期,文创巨头成长空间广阔,维持“强烈推荐”评级。
   
风险提示:行业低迷,渠道升级不及预期,新业务拓展风险。