1)海外文具商业史:从日本、美国研究C端、B端(办公)文具行业的发展历史,相关结论如下:①C端:教育事业发展是推动市场规模高速扩张的重要因素,随着相关红利释放完毕,行业增长驱动将从“量”转“质”;②B端:第三产业的发展是办公文具行业的重要驱动因素,线下渠道受电商冲击明显,文具巨头依靠一站式办公服务构建差异化竞争力。
   
2)海外龙头经验和启示:①C端:前期根据定位差异,采用不同策略实现“品类&市场扩张”,随行业成熟,成长动力逐步转型为“产品附加值提升&营销获客”;而类似无印良品的业态,还需通过信息化、流程化提升供应链管理能力以及终端渠道运营效率;②B端:依靠平价&物流构建相较传统办公零售企业的竞争优势,大办公增值服务则有利于形成与电商的差异化竞争。
   
3)对我国文具行业的趋势判断:①C端:红利释放后行业增速放缓,但我国人均文具消费金额提升空间大,后续将逐步走上“产品附加值”驱动之路。而我国文具龙头相较海外,掌握了从生产到渠道的全链条资源,经销网络确保业绩的稳定性;②B端:第三产业发展&大办公文具覆盖范围延伸催化市场规模持续增长,阳光采购趋势则推动市场份额往龙头集中。随着收入规模持续扩大和经营效率提升,龙头盈利释放空间巨大。
   
4)继续重点推荐文创龙头晨光文具:构建了以传统业务为主体,生活馆&杂物社、办公直销为两翼的发展模式,看好渠道效率提升&产品结构调整推动传统业务稳健增长;科力普业务完善服务体系,继续开发大中型客户,预计18年实现营收超25亿元,且正在迎来利润收获期;生活馆继续负责探索精品文创之路,而九木杂物社放开加盟,加速规模扩张。
   
5)投资建议:我们从PEG和成长空间两个角度分析晨光的估值。其中成长空间的方法(中性假设),估算中长期(5-10年)市值空间约700亿元。整体来看,晨光传统业务高护城河且增长确定性强,新业务正迎来收获期,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:需求低迷、科力普进展低于预期、渠道竞争加剧。