文具行业巨头,战略布局清晰。晨光文具为我国文具行业领域龙头企业,公司以传统文具业务为体,办公直销和零售大店为翼,形成“一体两翼”的业务布局。传统核心业务仍为公司营收主力。2018年,公司的传统核心业务实现营收55.1亿元,占总营收的64.6%。面向大规模的办公一站式采购业务的晨光科力普表现强劲,净利润实现连年攀升。
   
文具行业处于战略转型期,落后产能将逐步淘汰,市场集中度进一步提升。
   
目前国际文具行业规模约为2500亿美元,我国文具行业市场规模约为1500亿元人民币,占全球市场不到10%,与我国占世界人口19%的比例相比还有较大距离。根据乐观估计测算,国内文具市场规模在2020年将达到2.19万亿元,同比增速保持在8%以上。2018年,文教办公用品行规模以上企业1081家,其中亏损企业149家,累计亏损面为13.78%,较去年扩大1.39个百分点。在消费升级导向的影响下,文教用品行业转入提升发展质量阶段,中小制造商因产能落后,其市场生存空间被进一步压缩。
   
公司掌握核心研发技术,布局上游原材料供应端,提高市场议价能力。公司表示目前已掌握笔头、墨水及其匹配的核心制造技术。从成本结构来看,笔头和墨水的成本占比分别为11.26%和9.96%,这意味着公司对上游供应商的依赖性降低,且受进出口政策的影响减弱,保证原材料的稳定供应,同时也具备较强的市场议价空间。
   
公司实现全渠道覆盖,经销直销、线上线下共同联动。(1)零售终端:截至2018年末,晨光文具在全国拥有35家一级合作伙伴、近1200个城市的二、三级合作伙伴,“晨光系”零售终端超过7.6万家。其中晨光文具与各级合作伙伴共同管理的各类零售终端在全国校边商圈的覆盖率已高达约80%,平均每10家校边终端文具店就有约3家属于晨光文具零售终端。(2)办公直销:晨光科力普在成立初的短短三年内,业绩增长达13倍,是国内办公用品行业成熟度高,发展速度领先的办公用品一站式采购服务平台。
   
公司龙头效应明显,传统业务四条产品赛道稳步推进,新业务全面开花。维持“强推”评级。行业层面,益于阳光化采购、放开二孩等政策因素的影响,文具行业的传统业务板块在保持存量的同时,未来仍有一定的人口红利可供释放。同时,一站式办公、精品文创等新兴业务作为新的商业蓝海,成为未来文具制造商的竞争焦点所在。在消费升级的大背景下,产能落后的中小制造商将被逐步淘汰,市场集中度有望进一步提升。公司层面,掌握原材料的核心研发技术,产品自给率高,利润空间大,具备价格竞争优势;销售渠道网络齐全,实现线上线下全覆盖;业务布局清晰,基于三大传统业务的基础上,布局一站式办公和精品文创业务。我们维持预计公司2019-2021年归母净利润10.08、12.04、14.66亿元,对应当前市值PE分别为35、30、24倍,维持“强推”评级。看好公司新业务的进一步拓展,继续给予公司2019E38倍PE,维持目标价42元。
   
风险提示:宏观下行消费不振,文具行业格局发生重大变化。