传统业务:优势稳固,产品结构持续升级,单季波动属正常现象。截至2018年末,公司传统线下销售网点已达到近八万家,书写工具品类市占率达到17%,在传统文具领域优势地位稳固。公司传统业务增长主要受渠道与产品两个维度的驱动。渠道方面,一方面公司继续渠道的下沉与加密。据我们测算,公司每年新增网点约1000-2000家,全国销售网络覆盖不断完善,品牌曝光度也持续提升。另一方面,公司重视对销售网点的升级提升,按照行政区划层层负责制的经销商结构保证了公司能够对终端网点进行高效的管理和必要的赋能。公司7.9万家销售终端中约9000家为加盟店,其余为样板店。其中加盟店“晨光”品牌在文具类中占比达到90%以上,通过将优质样板店转化为加盟店的方式,“晨光”品牌渗透率还将继续提升。产品方面,公司每年推出约2000SKU新品,有效拉动销售并提升产品结构。在新品的驱动下,书写工具及学生文具两大支柱品类毛利率逐年优化,2015-2018年,两大品类的毛利率分别提升3.1pcpts和4.8pcpts。2018年起,公司对精品文创等新赛道投入更大精力,新品推出节奏加快,引领传统渠道的消费升级。
   
科力普:行业扩容,规模效应释放盈利能力。大办公市场涵盖品类不断扩充,驱动市场容量快速增长,预计2019年市场规模可达2.5万亿元。截至2018年,几大全国性办公直销龙头科力普、齐心、得力收入规模在20-50亿元之间,市场份额不足0.2%,因此2B业务仍处在发展初期,预计未来3年仍将保持快速增长。盈利能力方面,2B业务服务属性强,仓储物流及人工成本等相对固定的费用投入较大,因此规模效应明显。此外,不同属性客户毛利率差异较大,中间市场客户毛利率较央企、政府等大型机构可高出5-10pcpts。随着规模效应的显现以及借助欧迪资源开拓中间市场客户增厚毛利率,预计科力普净利率将呈持续提升的态势,中长期或可达到3-5%。
   
九木杂物社:开店加快,效率提升,发展速度或超预期。2018年起,公司逐渐将零售大店的重心从“晨光生活馆”转向“九木杂物社”。九木杂物社可以看做晨光生活观的升级版本,品类较生活馆更加丰富,且不仅限于文具产品,覆盖了潮玩、3C小数码、化妆品、日用品等品类。九木前期试水较为成功,已于2018Q3开放加盟。公司对加盟门店实行统一化的管理,选品、采购、物流、库存等环节均由公司承担。由于加盟商投入较少,且回本较快,因此加盟意愿较强。我们预计2019门店数量将增加100家左右。截至2018年,九木杂物社坪效约1.8万元,而晨光生活馆坪效约8000元,九木杂物社高运营效率的特点已初步显现。开启加盟扩店模式后,公司所承担的运营费用大幅减少,九木达到盈亏平衡的时点或早于预期。
   
投资建议:公司传统业务发展稳定,龙头地位不断稳固,新兴业务发展迅速提供弹性,预测公司2019-2020年EPS分别为1.10、1.32、1.56元,对应PE分别为35、30、25X,维持“推荐”的投资评级。
   
风险提示:加盟店开店速度不及预期,新兴业务持续亏损,行业竞争加剧等。