产品结构优化保证传统业务稳健增长。我们测算不包含晨光科技,公司传统业务内生增长上半年达到了10.4%的增速,维持了稳健成长。分产品来看,书写工具收入11.3亿元,同比增长10.5%,均价同比增长3.8%;学生文具收入10.7亿元,同比增长26.7%,均单价同比增长9.9%;办公文具收入10.2亿元,同比增长11.5%,均价增长6.2%。可见公司的产品结构在“调结构/促增长”的战略下,保持了持续优化,成为公司文具主业保持增长的重要支撑。并购的安硕文具4月底并表,上半年贡献收入9,117万元,下半年将体现更多增量。
   
增值税减税和产品结构优化提升毛利率。报告期内公司书写工具/学生文具/办公文具业务毛利率分别达到34.96%/33.24%/26.58%,同比增加0.9/1.9/1.2pct,我们认为二季度开始的增值税减税以及公司产品结构的优化,是毛利率同比改善的主要原因。
   
办公直销保持快速增长。科力普上半年实现营收15亿元,同比增长56%,Q2增长49%,虽比Q1(68%)略有放缓,但处于正常波动范围。客户开拓方面,成功入围山西/吉林/重庆等政府电商项目,以及邮政各省电商项目,以及多家外企采购名单。全国5大中心仓已经投入运营,在九个城市建设了自用配送队伍,以提升服务效率。盈利能力方面,科力普毛利率上半年12.8%,同比减少1.28%,实现盈利2,875万元,净利率约1.9%,随着经营杠杆效应,科力普盈利有望快速增长。
   
零售大店扩张加快。晨光生活馆(含九木杂物社)实现总营业收入23,082万元,同比增长95%,其中,九木杂物社实现营业收入16,447万元,同比增长240%。零售业务持续优化店铺运营与拓展,截至19Q2,已有300家零售大店,其中晨光生活馆129家,九木杂物社171家(114家自营店、57家加盟店),开店速度明显加快;杂物社门店拓展加快,提升公司在精品文创市场的占有率并促进晨光品牌升级。
   
估值
   
公司渠道与品牌护城河稳固,传统业务增长稳健,产品结构持续优化新业务扩张迅速,科力普和杂物社进展顺利,我们预计公司2019-2021年EPS为1.13/1.37/1.60元,同比增长28.3%/21.3%/17.6%,当前股价对应2019PE38X,维持买入评级。
   
评级面临的主要风险
   
科力普增速放缓;杂物社渠道拓展不畅。